משתמש:Shiri Bershadsky Werner/פסק דין נפתלי שני נגד מלם מערכות

הפ (ת"א) 786/07 נפתלי שני נ' מלם מערכות בע"מ, הנו פסק דין שניתן על ידי השופטת מיכל אגמון-גונן בשנת 2007, בביהמ"ש המחוזי בתל אביב. הפרשה עוסקת במחלוקת שעניינה קבילות השימוש בטכניקת מיזוג משולש הופכי בישראל. לטענת המבקש, נפתלי שני – לפי הוראות חוק החברות, (אזכור חוק החברות) את עסקת המיזוג בין חברת תים לחברת מלם היה צורך לבצע בדרך של הצעת רכש מלאה, כפי שמעוגנת בסעיף 336 לחוק החברות. שכן, מטרת השימוש בטכניקה זו של הצעת רכש היא מניעת לחץ על בעלי מניות המיעוט של החברה הנרכשת למכור את מניותיהם בכל מחיר, במצב בו רוב מניות החברה נרכשות בידי גורם אחד, אשר לאחר הרכישה ישלוט בחברה. זאת, על מנת לא להיוותר מיעוט שמחזיק במניות שאיבדו את סחירותן. נוסף על כך, טען המבקש כי גם אם חוק החברות (אזכור חוק החברות) היה מאפשר ביצוע עסקה זו בדרך של מיזוג, הרי שהוא איננו מאפשר ביצוע מיזוג מסוג משולש הופכי. בית המשפט פסק כי בניגוד לטענותיו המבקש, בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי ישנו היגיון כלכלי ראוי, ולכן יש לאפשר אותה מבחינה משפטית, על אף שאין היא מעוגנת בחוק החברות.

רקע הדברים – טכניקת המיזוג המשולש ההופכי בישראל

על-מנת להבין את פסיקתו של בית המשפט בעניין נפתלי שני נ' מלם מערכות בע"מ, יש להבין ראשית את הנושא המצוי בליבת המחלוקת בין הצדדים. כאמור לעיל, עניינה של המחלוקת הנו לגיטימיות השימוש בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי בישראל במסגרת עסקת איחוד פעילות בין חברות.

שלבי הטכניקה

מיזוג משולש הופכי מתבצע באמצעות השלבים הבאים: חברה א' – החברה הרוכשת, מקימה את חברה ג' – חברה בת שהנה חברת "קש" ייעודית לטובת המיזוג. חברת הבת ריקה מכל תוכן ומכונה "חברת היעד". החברה הנרכשת, חברה ב', קולטת לתוכה את חברת היעד. תמורת המיזוג של החברה הנרכשת (ב') וחברת היעד (ג'), החברה הרוכשת (א') מקבלת מניות של החברה הנרכשת (ב') ובכך למעשה רוכשת אותה מבלי לבצע הצעת רכש מלאה ומבלי לבצע מיזוג קלאסי (על טכניקות אלו – בהמשך). בעלי מניותיה של חברה ב', מקבלים תמורת רכישת מניותיהם מזומן, מניות של החברה הרוכשת, או שילוב של השניים. (לאזכר: אברמי וול, "המיזוג המשולש ההופכי", כרוז, עיתון איגוד החברות הציבוריות, אתר Economist) כינויה של הטכניקה – 'משולש' נובע מהעובדה שבעסקה ישנם שלושה צדדים (שלוש חברות - רוכשת, יעד ונרכשת). 'הופכי' נובע מכך שהחברה הנרכשת ממזגת לתוכה את החברה הייעודית על אף שהיא עצמה חברת היעד, בשונה ממיזוג קלאסי, בה החברה הנרכשת מתמזגת לתוך החברה הרוכשת ולאחר מכן מתחסלת.

רקע היסטורי

טכניקת המיזוג המשולש ההופכי "יובאה" לישראל באמצעות עסקאות שנעשו בין חברות רוכשות אמריקאיות לבין חברות נרכשות ישראליות. עורכי הדין האמריקאים העדיפו להשתמש בטכניקה שאותה מצאו כיעילה ונוחה, ובעיקר כזו אשר פותרת את הבעיות הקיימות במסלולים האחרים לביצוע עסקאות איחוד פעילות בין חברות – המיזוג הקלאסי והצעת הרכש. אולם, בעוד בשנת בשנות ה-90 של המאה הקודמת מלומדים אמריקאים הציגו בספרם את לגיטימיות השימוש בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי מתוקף עקרון "חופש העיצוב". בישראל של שנת 1999 פורסם חוק החברות החדש אשר שתק בעניין ולא הציג את עמדתו. בעוד עורכי-הדין האמריקאים מיהרו לאמץ את המודל החדש ולהשתמש בו באופן תכוף, עורכי- הדין בישראל חששו שמא אין השימוש במודל חוקי בישראל, ועל-כן העדיפו שלא להמליץ ללקוחותיהם להשתמש בו. זאת, על אף שלעתים היה ברור כי זו היא הטכניקה היעילה והנוחה ביותר במקרה הנתון. כך יצא, שבמשך שנים לא התבצע שימוש יזום בטכניקה בשוק הישראלי. כל עוד לא נעשה שימוש בפועל בטכניקה – אף גורם לא עתר נגדה, ובית המשפט לא יכול היה לדון בנושא ולהכריע האם מדובר במודל משפטי לגיטימי בישראל. מצב דברים זה נמשך עד לשנת 2007, השנה בה עתר נפתלי שני נגד השימוש בטכניקה על ידי חברת מלם מערכות מידע בע"מ.

יתרונות השימוש בטכניקה על-פני שימוש במיזוג קלאסי ועל-פני ביצוע הצעת רכש

טכניקת המיזוג הקלאסית

מיזוג הוא למעשה העברה של כלל הנכסים והחיובים, לרבות חיובים מותנים, עתידיים, ובלתי ידועים, של חברת יעד לחברה קולטת, אשר כתוצאה ממנה מתחסלת חברת היעד. עסקת המיזוג הקלאסית מעוגנת בסעיפים 314–327 לחוק החברות. לפיהם, מיזוג סטנדרטי יבוצע באמצעות מספר שלבים: בשלב הראשון, מתקבלת ההחלטה על ידי הצדדים לעסקה איזו חברה תהיה החברה הקולטת ואיזו חברה תהיה חברת היעד. לאחר מכן, מועברים כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת היעד אל החברה הקולטת כך ששתי החברות חוברות לישות משפטית אחת, וזו הראשונה מתחסלת. עם חיסולה, פוקעים מניותיה, זיכיונות וזכויות חוזיות שבבעלותה, גם כאלו שאינן ניתנות להמחאה. בשלב האחרון של העסקה, עבור העברת הנכסים וההתחייבויות של חברת היעד, מקבלים בעלי מניותיה של חברת היעד מניות של החברה הקולטת, מזומן, או כל תמורה אחרת שהוסכמה בין הצדדים.

טכניקת הצעת הרכש

במסלול זה הרוכש – אדם או חברה, פונים לבעלי מניות של החברה שברצונם לרכוש ומבקשים לרכוש מניותיהם. כאשר מדובר בחברה פרטית שבעל מניותיה ידוע – הדבר קל ופשוט. אולם, לפעמים תהיה החברה הנרכשת חברה ציבורית שלא ניתן לרכוש בעסקאות פרטיות את כל או את רוב מניותיה. במצב שכזה, כאשר החברה הנרכשת היא חברה ציבורית, יצא הרוכש בהצעת רכש אשר תופנה אל כלל בעלי המניות שמחזיקים במניותיה של החברה.

הצעת רכש מלאה

מצב ספציפי שאותו דיני החברות מסדירים, הוא מצב שבו לאחר הרכישה יחזיק המציע למעלה מ-90% ממניותיה של החברה הנרכשת. במצב שכזה, נדרש המציע לפי החוק לצאת בהצעת רכש מלאה, לפיה עליו לפנות גם אל יתר בעלי המניות בחברה ולהציע להם לקנות את מניותיהם. זאת, כיוון שישנו חשש שהמיעוט יפגע בחברה, ושהחברה, שמוחזקת בידי בעל שליטה דומיננטי מאד, תפגע במיעוט. שכן, המיעוט עלול להיות מיעוט "טורדני" ולגרום לחברה להוצאות רבות. מאידך, בעלי מניות המיעוט הופכים להיות מיעוט מבוטל שמניותיו בבורסה לא נסחרות.

סעיף 337(ב) לחוק, מקנה הגנה לבעלי מניות המיעוט בהיותו קובע שהתנגדות של למעלה מ-5% מבעלי המניות של החברה להצעת הרכש – מכשילה את ההצעה כולה. משמע, לטובת שכלולה של הצעה זו לעסקה, דרושה לנו הסכמתם של 95% מהניצעים, כלומר 95% מבעלי מניות החברה הנרכשת.

החסרונות בפרקטיקה משפטית זו, אותן פותר השימוש בפרקטיקת המיזוג המשולש ההופכי, הם:

1. דרישת רוב מחמירה – אל מול טכניקת המיזוג אשר דורשת דרישת רוב נוחה ובת השגה (רוב רגיל), הצעת רכש דורשת אישור של 95% מהניצעים. הדבר סבוך במיוחד כאשר מדובר בחברה ציבורית אשר בעלי מניותיה פזורים. בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי, הפעולה שמבוצעת באופן רשמי היא פעולת המיזוג, אשר דורשת רוב רגיל ונוח, וכך גוברים הסיכויים להגשמת העסקה.
2. בעיית הטפילות (free rider) – באמצעות הבחירה במסלול זה של טכניקת המיזוג המשולש ההופכי, אנו גם מונעים את תופעת הטפילות המאפיינת את השימוש בטכניקת הצעת הרכש המלאה. מדובר במצב שבו בעלי מניות מיעוט יסרבו למכור את מניותיהם לרוכש על אף שמציע עבורן מחיר טוב מתוך כוונה למכור אותן במחיר טוב אף יותר. באופן אישי, עדיף לאותם בעלי מניות שהשתלטות הרוכש תצא אל הפועל, עקב הסבירות שהרכישה תעלה את מחיר מניותיהם. אולם, כיוון שמדובר באינטרס אישי של כל בעל מניות, וכל בעל מניות ייחל לכך שהאחרים ימכרו והוא ישמור את מניותיו בידו – הדבר עשוי לסכל לחלוטין את העסקה.

פסק הדין

העובדות

חברת מלם מערכות בע"מ (להלן: מלם) היא חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה. 65.5% ממניותיה של מלם מוחזקות בידי חברת תים מערכות ומחשבים (להלן: תים), חברה ציבורית אשר נסחרת גם היא בבורסה. נפתלי שני הנו בעליהן של 2.4% ממניותיה של מלם משנת 2002. חברת תים וחברת מלם החליטו על ביצוע מיזוג ביניהן, בדרך של מיזוג משולש הופכי. המיזוג אושר על ידי הרוב הדרוש מכלל המצביעים בחברת מלם. נפתלי שני, כבעל מניות בחברת מלם מעלה מספר טענות כנגד המיזוג ומבקש צו מניעה זמני אשר ימנע מחברת מלם לבצע את העסקה.

טענות הצדדים

טענתו העיקרית של המבקש, נפתלי שני, היא כי לפי סעיף 336 לחוק החברות, יש לבצע את העסקה בין מלם לבין תים בדרך של הצעת רכש מלאה ולא בדרך של מיזוג. זאת מכיוון שמטרתו של הסעיף היא למנוע לחץ על בעלי מניות המיעוט למכור את מניותיהם בכל מחיר, ועל-מנת לא להיוותר כמיעוט שמחזיק במניות שאיבדו סחירותן. אולם, טענתה הנגדית של מלם היא כי חשש זה אינו קיים במקרה זה. זאת מכיוון שחברת מלם הופכת להיות חברה בבעלות מלאה של חברת האם – תים. תוצאת המיזוג תוביל לכך שבעלי מניות המיעוט בחברת מלם – יהפכו לבעלי מניות מיעוט בשיעור של מעל 10% בחברת תים, שהנה חברה נסחרת בבורסה, כך שאין חשש שהמניות שתהיינה בבעלותם לאחר העסקה יאבדו את סחירותן. המשיב יוכל בכל עת למכור את מניותיו אם לא יהיה מעוניין להחזיק במניות חברת תים.

טענה נוספת של שני, הנה כי גם אם אכן ניתן לבצע את העסקה בדרך של מיזוג, הרי שאין חוק החברות מתיר לבצע מיזוג משולש הופכי. אולם, טוענת מלם כי ישנן טכניקות רבות לרכישת חברות, וכי על עולם המשפט יש לאשר עסקה שנעשתה בדרך כלכלית וראויה מבחינה משפטית.

טענתו האחרונה של המבקש היא כי הערכת השווי שבוצעה איננה משקפת את שוויה האמתי של מלם, כך שהתמורה שיקבל אינה הוגנת, וכי למעשה כל המיזוג נעשה בכדי להשתלט על מלם באופן שאיננו תם לב ואיננו משרת את האינטרסים של כלל בעלי המניות. אולם, נראה שההערכה שבוצעה עומדת בקריטריונים הקבועים בחוק להערכת שווי, ובכל אופן בעניין זה – ניתן לדון גם לאחר המיזוג, ואין הדבר דורש מתן סעד זמני של צו מניעה. בנוסף, מעלה מלם טענה כלפי תום ליבו וניקיון כפיו של שני, אשר שולט בעקיפין בחברה מתחרה בשוק. ייתכן שהדבר גורם לשני לצאת נגד עסקת המיזוג מטעמים שאינם ענייניים, שכן עסקת המיזוג צפויה להטיב עם שני הצדדים לה.

ההכרעה

כיוון שמדובר בבקשה לסעד זמני – צו מניעה אשר ימנע מהחברות את מימוש העסקה, ביהמ"ש בחן ראשית את טיב התביעה וסיכוייה לעניין שאלת חוקיות המיזוג. בנוסף, בחן את מאזן הנוחות – הנזק שיגרם למבקש אם לא יינתן הסעד הזמני אל מול הנזק שיגרם למשיבה אם יינתן הסעד הזמני. לבסוף, כיוון שמדובר בסעד שביושר, בחן בית המשפט האם הבקשה הוגשה בתום לב מצד המבקש, והאם מתן הסעד צודק וראוי בנסיבות העניין ואינו פוגע במשיבה במידה העולה על הנדרש. ביהמ"ש קבע כי על אף שלאחר העסקה חברת מלם הציבורית הופכת לחברה פרטית שמוחזקת בידי תים, ועל אף שחוק החברות איננו מכיר באופן מפורש באפשרות של ביצוע מיזוג משולש הופכי – אין מקום לתת צו מניעה, והחברות רשאיות לממש את עסקת המיזוג.

הדעה המקובלת בספרות היא כי החוק, על אף שאיננו מביע התייחסות מפורשת להיתכנות עסקה מסוג מיזוג משולש הופכי, מאפשר את קיומה. מלומדים רבים סוברים כי הפרשנות הראויה של חוק החברות מבוססת על השאת היעילות הכלכלית בשוק ועידוד יצירת עסקאות מיזוג. מכאן, שאין כל הגיון לשלול שימוש בטכניקה זו מבחינת יעילותה או הגינותה כלפי המשקיעים. ניכר כי הבעייתיות שנותרה בהחלת הוראות חוק החברות על טכניקת המיזוג המשולש ההופכי היא טכנית בלבד: בעוד החוק דורש חיסולה של חברת היעד, בטכניקת המיזוג המשולש ההופכי חברת היעד ה"אמתית" ממשיכה להתקיים, ואילו חברת הבת שהוקמה כחברה ייעודית לטובת המיזוג – היא זו שמתחסלת. התקנות המחייבות הגשת טופס לגבי המיזוג – אינן מאפשרות את מילוי הטופס במקרה שכזה. הגישה הרווחת בספרות היא כי אין מקום להסיק שהמחוקק התכוון לשלול את עסקת המיזוג המשולש ההופכי רק עקב ניסוח הטופס. כל עוד ניתנו ההגנות המוקנות לבעלי מניות המיעוט לחברה הנרכשת בפועל – הרי שאין כל סתירה לתכלית החוק ואין כל מניעה למימוש העסקה.

השפעות פסק הדין

השופטת מיכל אגמון-גונן, בתמיכתה של הגישה הרווחת בספרות, נתנה למעשה גושפנקה רשמית לביצוע עסקאות בדרך של מיזוג משולש הופכי. הדבר אפשר לעורכי הדין הישראלים להמליץ לחברות להתמזג בדרך זו על מנת להשיג יעילות ונוחות משפטית מרבית, בעיקר בעסקאות "Going Private" – הפיכתה של חברה ציבורית לפרטית. כתוצאה מכך, בשנים האחרונות^{[דרושה הבהרה]} הפכה הפרקטיקה לנפוצה והמקובלת ביותר בישראל.

לקריאה נוספת

• אברמי וול, "המיזוג המשולש ההופכי", כרוז, עיתון איגוד החברות הציבוריות, אתר Economist.
• אסף חמדני ושרון חנס, "חופש העיצוב בעסקות של מיזוג ורכישה", משפט ועסקים ח (התשס"ח) 406.
• שרון חנס ועומרי ידלין, "על מיזוג, מיזוג הופכי ורכישה בחוק החברות", הפרקליט מז חוברת א (התשס"ה) 104.
• חגית בלייברג ואסף לוין, "ביצוע עסקת מיזוג הופכי באמצעות כללי המיזוג הסטטוטורי" תאגידים ד/3 (התשס"ז) 67.
• אירית חביב סגל, חוק החברות החדש (התשס"ז).

ראו גם

• מיזוגים ורכישות
• מיזוג חברות
• הצעת רכש