איגרת חוב

איגרת חוב של חברת הודו המזרחית ההולנדית משנת 1623

איגרת חוב (אג"ח) היא נייר ערך המהווה תעודת התחייבות לתשלום חוב. זהו מכשיר פיננסי בעזרתו מדינות, רשויות מקומיות, חברות עיסקיות ואחרים לווים כסף מהציבור (או אף ממלווים אחרים). ניתן לראות באג"ח כסוג של הלוואה סחירה (כלומר בניגוד להלוואה "רגילה" בבנק - את האג"ח ניתן למכור ולקנות).

מנפיק איגרת החוב מקבל סכום כסף מרוכש האיגרת מראש. סכום זה שווה לערכה הנקוב של האיגרת, גבוה יותר (הנפקה בפרמיה‎‎ - כלומר מעל המחיר הנקוב) או נמוך יותר (הנפקה בניכיון, דיסאג'יו). בדרך כלל מתחייב המנפיק לשלם את הסכום הנקוב (לעתים בתוספת הצמדה), וכן ריבית, במועד מאוחר יותר (או במועדים מאוחרים יותר). אין חובה שתהייה בטוחה או ערבות לתשלום החוב, אך אם ישנה, הבטוחה לחוב עשויה להיות ערבות (של מנפיק האיגרת או ערבות אחרת) או נכס כלשהו. איגרת החוב דומה באופיה לשטר חוב, אך נבדלת ממנו במספר מאפיינים, בעיקר במספר מחזיקי האיגרת, לעומת השטר שבדרך כלל מחזיק בו יחיד, בין אדם ובין תאגיד, ובכך שאיגרות חוב סחירות יותר.

סוג מוכר של איגרת חוב הוא שטר המשכנתה, בו אדם לווה כספים מבנק או גורם ממשלתי, משלם את חובו לשיעורין ובתוספת ריבית, וכעירבון לתשלום חובו ממשכן רכוש (לרוב, נכס מקרקעין שלצורך רכישתו ניטלה ההלוואה).

הסוג המקובל ביותר של איגרות חוב הוא איגרות המונפקות על ידי חברות גדולות או גורמים ממשלתיים. איגרות חוב אלו ניתנות לפדיון במועד התפוגה שלהן, אך במהלך חייהן, עד למועד הפדיון, משמשות גם במסחר בורסאי וככאלו כפופות לשינויי שערים. הסחר הבורסאי אינו משנה את גובה הפדיון של האיגרת (קרן וריבית), ומייצג רק את הביקוש וההיצע לה במהלך חייה. איגרות חוב שונות ממניות בכך שברכישת מניה אדם הופך לבעל מניות בחברה. בעל איגרת חוב אינו הופך לבעל חלק בחברה אלא לבעל חוב שלה.

מאפייני איגרות חוב

איגרות חוב מונפקות בעיקר על ידי גורמים ממשלתיים, רשויות ציבוריות אחרות וחברות. בנקים ומוסדות אשראי לא מנפיקים אג"ח אלא משתמשים בשטרי הון מאחר שאינם יכולים לשעבד את נכסיהם. האיגרות נמכרות לציבור על–ידי בנקים וסוכני בורסה. עבור הלווים, מהוות איגרות החוב קודם כל כלי לגיוס הלוואות ארוכות-טווח בלי לשנות את מבנה הבעלות בחברה (כפי שקורה בעת הנפקת מניות).

דוגמה לגיוס הון מהציבור ניתן לראות באיגרות החוב שממשלת ישראל הנפיקה כדי ללוות כספים מהציבור (במקום העלאת מיסים) למימון תוכנית ההתנתקות. למדינת ישראל ניתנו ערבויות לאיגרות החוב על ידי הממשל האמריקאי, דבר שהביא לרכישתן על ידי גורמים עסקיים בחו"ל בריבית נמוכה יותר.

את אגרות החוב מחזיקים לרוב גופים מוסדיים (קופות גמל ופנסיה, קרנות השתלמות, קרנות נאמנות) עבור החוסכים בהם, תוך שימוש בכספי החוסכים.

מונחים שגורים ביחס לאיגרות חוב

• ערך כולל: מספר האיגרות שהוצאו במכפלת סכומן.
• ערך נקוב: בישראל, איגרות חוב מונפקות תמיד לפי ערך ראשוני של 100 אגורות חוב כל אחת. 100 האגורות הן קבועות, ועשויות לשאת הצמדה על פי תנאי התשקיף. ייתכן וערך האיגרת בעת ההנפקה יהיה נמוך יותר (הנפקה בנכיון) או גבוה יותר (הנפקה בפרמיה), וכן שהיא תיסחר במחיר נמוך או גבוה יותר.
• ריבית (קופון): תוספת התשלום שמנפיק האיגרת מתחייב לשלם לבעלי איגרות החוב. תשלום ריבית מועבר בדרך כלל פעם או פעמיים בשנה. שיעור הריבית על איגרות חוב נקבע מראש בעת הנפקת האיגרת, ונגזר על פי נוסחה מסוימת מערכה הנקוב (שאינו משתנה בשום מקרה) וזאת ללא קשר לערך השוק שלה. עם זאת, הריבית יכולה להיות צמודה למדדים שונים כמו מטבע זר או מדד המחירים לצרכן, ובמקרים של אג"ח בריבית משתנה גם להיקבע מחדש בכל תקופה בהתאם לערך בסיס מסוים (לדוגמה, אפשר לקבוע שערכה יהיה ערך ריבית הליבור בתוספת אחוז מסוים). מקור הכינוי "קופון" בימים בהם איגרות החוב היו אכן איגרות נייר, שאליהן היו מחוברים פתקים תלישים (קופונים) אותם ניתן היה לפדות תמורת כסף מזומן.
• מועד לפדיון: המועד (תאריך) בו האיגרת ניתנת לפדיון ככסף מזומן. מועד הפדיון של איגרת מאפשר למשקיעים או לרוכשים לדעת מתי תשולם תמורת האיגרת ולאורך כמה זמן תשולם ריבית עליה. הטווח הרגיל לאיגרות חוב הוא בין שנה ל-30 שנה. ישנם שלושה סוגים עיקריים של מועדי פדיון לאיגרות חוב:
  • אג"ח קצר מועד: לפדיון בתוך פחות משנה. במרבית המקרים מדובר במק"מים.
  • אג"ח לטווח בינוני: לפדיון בין שנה לעשר שנים.
  • אג"ח לטווח ארוך: לפדיון בתוך יותר מעשר שנים. הטווח המרבי הרגיל לאג"ח לטווח ארוך הוא 30 שנה, אך ישנן גם איגרות עם טווח של מאה שנה וישנן איגרות שלעולם אינן נפדות.
• מחיר שוק: מחיר הקניה של האיגרת בשוק ההון כיום. מחיר זה הוא הערך היחידי באג"ח שמושפע באופן ישיר ממצב השוק, והוא נקבע על פי הביקוש שיש לאיגרת. הביקוש, בתורו, נגזר מהאטרקטיביות של האיגרת ביחס לאפיקי השקעה עכשוויים אחרים.
• תשואה (שנתית לפדיון): אחוז התשואה השנתי שישיג אדם שיקנה את האיגרת במחיר השוק שלה, ויחזיק בה עד למועד הפירעון. התשואה היא, כמובן, פועל יוצא של מחיר השוק – ככל שמחיר השוק נמוך יותר כך התשואה גבוהה יותר, מפני שההפרש בין מחיר הקניה לבין מחיר הפדיון (שלא משתנה) גדול יותר. בפועל, תשואת האיגרת תהיה דומה לשיעור הריבית העכשווי עבור אפיקי השקעה בסיכון דומה, שכן בהתאם לחוקי השוק היעיל, במידה שאיגרת מסוימת תציג תשואה גבוהה מתשואת השוק, הביקוש לה יגדל ולכן מחירה יעלה; התהליך יימשך עד שהמחיר יתייצב כך שייצג את התשואה המתאימה.
• משך חיים ממוצע (מח"מ): זהו הממוצע המשוקלל של זמן פירעון הקרן ותשלומי הריבית של האיגרת. באיגרת שבה אין ריבית והקרן מסולקת בסוף התקופה, המח"מ יהיה זהה לאורך החיים ה"רגיל". לעומת זאת, באיגרת בה הקרן מסולקת לשיעורין, המח"מ יהיה קצר משמעותית מאורך החיים הרגיל מכיוון שחלק מהקרן נפרעת, כאמור, מוקדם יותר. באיגרת סטנדרטית, בה הקרן משולמת בסוף חיי האיגרת והריבית משולמת בכל תקופה, המח"מ יהיה קצר במעט מאורך חיי האיגרת.
• עקום התשואה: עקום המתאר את המבנה העיתי של שערי ריבית, כלומר את התלות של התשואה על אגרת חוב כלשהי במשכה של תקופת המימוש הנתונה לאותה אגרת.
• דירוג: דירוג איכותה של האיגרת, בדרך כלל על–פי הערכת מומחים (בארץ עוסקות בכך חברות "מעלות" ו"מידרוג") לאמינות המנפיק ולסיכויי החזר מלא. לפיכך, ככל שדירוג איגרת החוב גבוה יותר, כן היא נחשבת להשקעה "בטוחה" יותר, ולכן הריבית המשולמת למחזיק בה היא נמוכה יותר, ולהפך. דירוג האג"ח כולל שני מרכיבים: יכולת המנפיק לשלם את התשלום במלואו ובמועדו.
• ערך מתואם ("פארי"): זהו ערך וירטואלי של האיגרת הלוקח בחשבון אך ורק את הפרשי ההצמדה והריבית לעומת הערך הראשוני (הנקוב) בעת הנפקת האיגרת. השוואת הערך המתואם למחיר השוק מאפשרת בדיקה האם האיגרת נסחרת בניכיון ("דיסקאונט") או בפרמיה, בדומה להשוואת התשואה הריאלית (הנגזרת ממחיר השוק) עם ריבית הקופון (המשפיעה על הערך המתואם).

סוגי איגרות חוב

איגרת חוב "מלווה גבעתיים" שהונפקה על ידי המועצה המקומית ב-1955. המלווה נועד להקמת בתי ספר וגני ילדים במועצה המקומית (כיום העיר) גבעתיים

הבחנה לפי אופן החזר החוב וחישוב הריבית

• אג"ח בריבית קבועה: איגרת חוב שבה שיעור הריבית (הקופון) נותר קבוע לכל אורך חיי האיגרת. ישנן איגרות בריבית קבועה הצמודות למדד או צמודות לדולר.
• אג"ח בריבית משתנה: איגרות חוב עם שיעור ריבית משתנה, הנקבעת על פי מדד כלשהו (לדוגמה, 2% מעל ריבית הליבור). ה"קופון" מאופס מדי פרק זמן של שלושה או שישה חודשים ונקבע מחדש.
• אג"ח צמודות מדד: איגרות חוב שבהן הקרן מוצמדת לקצב האינפלציה על-פי השינוי במדד המחירים לצרכן (אינפלציה מורידה את ערך תשלומי הריבית באיגרות חוב לא צמודות מדד, ואילו באג"ח צמודות מדד מפצים על אובדן ערך זה).
• אג"ח ללא קופון (Zero Coupon): איגרת כזו מונפקת בניכיון, כלומר בערך הנמוך מערכה הנקוב. כמשתמע משמה אין בה קופון, והרווח של המשקיע נובע מההפרש בין מחיר ההנפקה לבין מחיר הפירעון (שהוא הערך הנקוב). מק"מים הם הדוגמה הנפוצה ביותר לאג"ח ללא קופון.
• אג"ח קונסול (או אג"ח צמותה או אג"ח צמיתה): אג"ח שלא נקבע לה מועד לפירעון הקרן, והרוכש אותה נהנה רק מתשלומי ריבית קבועים, בפרקי זמן קבועים, עד עולם.

הבחנה לפי זהות המנפיק

אג"ח ממשלתית: איגרות חוב המונפקות על–ידי הממשלה. איגרות חוב אלו באות עם שיעור ריבית קבוע או משתנה, בצמוד למדד המחירים לצרכן או לדולר. בישראל כמו בכל המדינות, אג"ח שמנפיקה הממשלה המקומית נחשב לבטוח לחלוטין ולכן אינו מדורג. בשוק העולמי האג"חים של הממשלות השונות מדורגים באופן דומה לאג"ח חברות. בישראל קיימים כמה סוגים של אג"ח ממשלתי:

• גליל: אג"ח צמודת מדד בריבית קבועה.
• כפיר: אג"ח צמודת מדד בריבית משתנה, על בסיס תשואת גליל. הנפקתה הופסקה וכיום אינה קיימת.
• שחר: אג"ח לא צמודה בריבית קבועה.
• גילון: אג"ח לא צמודה בריבית משתנה על בסיס תשואת מק"מ.
• גלבוע: אג"ח הצמודה לשער הדולר האמריקני. כיום אין משרד האוצר מנפיק אג"ח אלו, או אג"ח צמודות מט"ח בכלל .

כל סדרת אג"ח קיבלה בנוסף גם מספר סודר, לדוגמה: "גליל 5903", המבחין אותה מאיגרות אחרות מסוגה. בשנים האחרונות פסקה הנפקתן של אג"ח בשמות אלה, והחלה הנפקת אג"ח בשמות המאפיינים אותן:

• ממשלתית צמודה (במקום "גליל")
• ממשלתית שקלית (במקום "שחר")
• ממשלתית משתנה (במקום "גילון")

המספר שמלווה את הסדרה קיבל משמעות, כך שמופיעים בו חודש ושנת הפדיון, לדוגמה, "ממשלתי צמודה 1019" משמעותה אג"ח ממשלתית צמודה הנפדית באוקטובר 2019.

אג"ח קונצרנית: איגרות חוב המונפקות על–ידי חברות.

ערך מורחב – אג"ח קונצרנית

אג"ח מוניציפלית: איגרות חוב המונפקות על ידי רשויות מקומיות, לרוב לשם מימון פרויקטים חד פעמיים (מבני תשתית למשל). מאחר שרשות מקומית אינה תאגיד שאחריותו מוגבלת ויש ביכולתו לפשוט את הרגל, נחשבות אג"ח אלה בעלות סיכון הקרוב לזה של אג"ח ממשלתית. דרך נוספת שנוקטות עיריות למימון היא באמצעות איגוח שהוא מבנה מימוני מורכב.

ערך מורחב – איגרת חוב מוניציפלית

הבחנה לפי יכולת הפרעון

• אג"ח מדורגות: איגרות חוב שדורגו על ידי חברות דירוג. באיגרות חוב מדורגות יש חלוקה לדירוג השקעה (BBB ומעלה) ולדירוג ספקולטיבי. באג"ח בדירוג גבוה כגון AAA, AA, A, הסיכוי שהמנפיק יפרע את חובו הוא גבוה ולכן הריבית והתשואה לפדיון נמוכה יחסית לזו של אג"ח המדורגות בדירוג נמוך. איגרות חוב בדירוגים נמוכים מ-BBB נחשבות לנמצאות בדירוג ספקולטיבי, משמע בהשקעה בהן תהיה מידה של ספקולציה ונטילת סיכון. איגרות חוב כאלה עלולות להיות מוגדרות כ"אג"ח זבל" (ראו להלן).

דירוגן של איגרות חוב של חברות ישראליות יכול להיעשות על ידי שתי חברות שהוסמכו לכך: "מעלות" ו"מדרוג". ביצוע דירוג נעשה על ידי אחת מחברות הדירוג או על ידי שתיהן בנפרד, על-פי הזמנתה של מנפיקת האג"ח ותוך תשלום שלה לחברה המדרגת בעבור פרסום הדירוג. החברה המדרגת נדרשת לעדכן את הדירוג בכל עת בה היא רואה לנכון לעשות זאת, בהתאם למהלכי החברה המנפיקה את האג"ח. בעת הנפקת איגרת חוב ולכל משך חייה אין חובת דירוג. יחד עם זאת, חברה אשר בחרה לקבל דירוג מחויבת להמשיך לפרסם את הדירוג גם אם ירד לרמה נמוכה יותר.

• אג"ח זבל (באנגלית: "Junk Bond" - איגרת חוב זיבורית או "High-Yield Bond" - אג"ח בתשואה גבוהה): כינוי לאיגרת חוב שהתשואה לפדיון שלה גבוהה באופן יחסי. בדרך כלל גובה התשואה מעיד על הסיכון שבהשקעה. תשואה גבוהה מגלמת חשש של השוק בכל הקשור למתן הלוואה לחברה. מכיוון שקונה האג"ח מלווה למעשה כסף לחברה, תמורת ביצוע ההשקעה תוך נטילת סיכון, הוא יקבל תשואה גבוהה יותר מזו שיקבל בעת מתן הלוואה לחברות שהשקעה בהן נחשבת לבטוחה יותר. ה"סיכון" לכאורה בהשקעה יכול להיות תוצאה של חשש בשוק לגבי יציבותה הפיננסית של החברה והמשך פעילותה, או כתוצאה ממבנה ההון של החברה, הטומן בחובו מינוף גבוה. לפיכך, בהשקעה ב"אג"ח זבל" טמון סיכון של אי-יכולת הפירעון של האיגרת כולה או חלקה על ידי מנפיק האג"ח. זאת, אם בשל קשיי נזילות זמניים או במקרה הגרוע יותר, עקב חדלות פרעון.

סוגי אג"ח מיוחדים

ערך מורחב – אג"ח להמרה

• אג"ח להמרה: איגרות חוב המונפקות על–ידי חברות, שאותן ניתן להמיר לנכס אחר, לרוב מניות רגילות של החברה שהנפיקה את האיגרות. איגרות חוב אלו ניתן להמיר על פי יחס המרה שנקבע מראש. יחס ההמרה קובע את כמות האג"ח שאפשר להמיר במניה אחת.

מסחר והשקעה באיגרות חוב

עיקר המסחר באיגרות חוב מבוצע על ידי גורמים מוסדיים כמו קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות ובנקים. איגרות חוב נחשבות בדרך כלל ערוץ השקעה בטוח יותר מאשר מניות, עם תשואה נמוכה יותר על ההשקעה. מידת ה'דליקות' של השוק פחותה בהרבה, משום שמספר הגורמים העוסקים בו ואופיים מכתיבים מספר עסקאות נמוך יחסית (בישראל, רק כמה אלפי עסקאות) עם כוונות רווח שמרניות יותר, המונעות במידה רבה בגלל הוודאות שבתשלום ריבית קבוע פעמיים בשנה. למחזיקי איגרות חוב ישנה גם הגנה חוקית מסוימת הקובעת למחזיקים בהן עדיפות במקרים של פשיטת רגל.

עם זאת, איגרות חוב אינן פטורות מסיכון. ערכן של איגרות בריבית קבועה יישחק כאשר הריבית בשוק תעלה. איגרות שבהן יש תשלום מראש, לעומתן, יישחקו בערכן עם עליית הריבית (שכן התשלום כבר בוצע, ולכן לא יהיה עליו רווח ריבית). עליית הריבית תגרום לירידה במחיר האיגרות הקיימות, משום שלמשקיעים תהיינה אפשרויות טובות יותר לקבל ריבית עבור השקעותיהם (לדוגמה, באיגרות חדשות בריבית גבוהה). שינויים במחיר האיגרת משפיעים על קרנות המשקיעות באיגרות כאלו.

בעיה אחרת היא הסיכון שאיגרות חוב יהפכו 'דליקות' אם יחול שינוי בדירוג איגרת החוב על ידי הגורמים המדרגים אותן. הורדה בדירוג עשויה לגרום לנפילת מחיר האיגרת, ובכך להשפיע שוב על קרנות המשקיעות חלק ניכר מהונן באיגרות חוב כאלו.

סיכון שלישי אפשרי קיים במצב בו חברה מחליטה לפדות את האיגרת במועד מוקדם יותר, ובכך כופה על המשקיעים באיגרת מציאת מסלול השקעה חלופי, העשוי להיות טוב פחות. בדרך כלל, פדיון מוקדם כזה מתרחש כאשר שיעורי הריבית נמוכים יחסית, מה שמקשה עוד יותר על מציאת מסלול כזה.

האג"ח בהלכה היהודית

ביהדות קיים איסור על הלוואה בריבית, ומשום כך היו שאסרו את האג"ח, משום שעל-פי עקרון ההלוואה, המלווה מקבל יותר ממה שנתן והלווה מחזיר יותר ממה שקיבל. יחד עם זאת, רוב הרבנים (ובהם הרב הרב רבינוביץ' והרב אשר וייס) התירו את השימוש באג"ח, סיבותיהם:

• כיום יש "היתר עסקה" במרבית הבנקים
• חלקם סוברים שחכמים לא גזרו בזה
• חברה אינה מוגדרת כלווה

בין ההיתרים יש נפקא מינא להלכה: במקרה שאדם מנפיק אגרות חוב לעצמו, רבנים מסוימים (לדוגמה - הגרז"ן), אף על פי שהם מתירים אגרות חוב אחרות , אסרו סוג כזה של איגרת חוב, משום שאינם סוברים שחברה אינה מוגדרת כלווה, ואילו רבנים שסוברים שהחברה אינה מוגדרת כלווה (כמו הרב רבינוביץ') יתירו גם במקרה זה.

קישורים חיצוניים

• המדריך לאיגרות חוב באתר בורסה סנטר
• חוזרים של בנק ישראל המגדירים את התנאים של מספר אגרות חוב ממשלתיות
• ‏ מח"מ מצגת מאת ד"ר צבי וינר, ראש ההתמחות למימון בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים
• ריבית בנק ישראל והשפעתה על מחירי האג"ח מתוך לונג הפורום הכלכלי